还记得金融海啸时，有一段时期笔者每天都收到一箩箩的电邮，那些电邮并不是读者来信问股票，而是一大堆由朋友转寄过来的打折优惠电邮，而大部份都是时装品牌。刚开始收到时，笔者都不以为然，因为内容都是以Staff-Sale为主。不过到后来，发现数目越来越多，就明白所谓的Staff-Sale只是把清货行动美其名，实际是一个为了应付金融海啸的清存货套现金的行动。

为什么笔者会突然想起这个事情？原因是笔者近日收到了第一个Staff-Sale的电邮，给的优惠是指定正价货品7折。虽然笔者还没有亲身看过哪些是指定货品，不过看电邮里的多个品牌都是属中高档品牌，刚好近日又不断传出国内游客增长放缓的新闻，不禁令笔者怀疑是不是一些开店过快的本地零售股开始面临存货过多的问题。

如果是看一间零售股的毛利率，大家是看不出打折优惠的伤害。原因是对于零售公司来说，租金才是最重的成本。不过只要说到纯利率，都可以清楚看到伤害有多大。有一些零售公司为了增加自己在租金上的议价能力，可能会一下子把一个商场的一层，甚至几层都租起来。尖沙咀的The One就是好例子，大家随着电梯一直上，表面看上去好像是有很多不同的牌子，不过只要大家细心留意付款那个位置上的有关于品牌的资料，不难发现其实它们都是同属一个上市公司品牌的。而这公司的股价近日都比其它的同行，如佐丹奴(709)，德永佳(321)等弱很多。应该是市场开始意识到急速大量开店其实是双刃刀，顺势时，盈利自然升得快，但游客人数是不会无止境地高增长的，走势一旦逆转，公司因有租约在身，不可能马上关掉店铺来适应。因此，盈利出现回落是十分正常的。

对于打算低捞香港零售股的投资者，应该要考虑两样事情，一是究竟盈利会回落多少及其跟股价的关系。比方说，如果预期盈利只是回10％，但股价回了一半以上，那么市场反应可能过敏了，有机会博下反弹。另外，就是要考虑究竟盈利回落会维持多久才出现反弹，这个跟来港国内游客数字有直接关系。而在操作上这两个因素都是十分难量化，难量化的即是高风险，在向下的行情中，估值将一直向下调。故此笔者还是建议，对于估值仍高的个别香港零售股来说，投资者向下炒的胜算比较大。即是可以做空的，就趁反弹做空，而不是博反弹。

笔者认为公司跟中国同业比较，较高的毛利率是合理的。首先，什么是钻杆？就是连接钻机及钻头中间的产品。根据集团所说，因为钻杆需要承受钻机带来的扭力，故此技术含量较高。如果单从上市公司的数目来看，钻杆的技术含量的确比输送管道高很多。因为生产钻杆的在Ａ股及香港只有海隆一间，而生产管道的单是港股已经有四间。

证明了比较高是合理后，另一问题就产生了，就是高多少算正常？这个比较难答，原因是在港股及Ａ股没有同行可作比较，笔者只好拿国际的竞争对手比较。NOV去年的综合毛利率达30%，而Tenaris及Vallourec更高，都是贴近但不超过40%。一般来说，欧美生产商的毛利率更高，原因是南美洲，欧洲及中东，当地的石油钻采设备价格都是比中国高的。即使海隆去年上半年营业额有一半左右是出口到南北美洲及中东，但其毛利率都应该比欧美生产商低才合理。而这个现象，有些报告就解释为中国开发油田的难度比外国困难，故此，中国很多油田都需要定制非标准的钻杆，如特强之类。这些产品的价格最高可以是标准的一倍。在产品结构不同的情况下，海隆钻杆高毛利率是有合理度。因笔者缺乏这方面的专业智识，判断不了以上解释够不够说服力。不过大家可以选择相不相信惠理基金，因为它既然增持了就证明它相信了。

香港楼价继续上扬，不过这次楼价再涨，大涨的基本上都是那些细价楼，所谓的标准豪宅升幅已大不如前，有一部份地区的价钱还是停留在去年12月的水平。早前朋友打算沽售一个2千万的豪宅单位，笔者跟他打听情况，他表示接待了近十个有兴趣的买家，基本上都是香港人，全部都是买来自住，一个炒家都没有。炒家转战细价楼，是豪宅价格升幅放缓的其中一个原因。至于那些一亿以上的豪宅，笔者认为它们怎样创新高都没有代表性，因为那些豪宅已不是商品，而是富豪眼中的艺术品。正如刚以破纪录1.2亿美元成交了的挪威表现主义画家蒙克名作《吶喊》，世界上只有一件，供应有限，买家出价时是会考虑自己的财务能力优先于那心头好的本身价值。

笔者一直以为卖花的只会赞花香，没有想到星期三看电视新闻时，竟然见到长实的执行董事赵国雄预料豪宅升幅将会放缓，他提出的主要原因是内地买家明显少了。内地买家少了，除了是国内经济增长开始放缓之外，笔者认为越来越多投资选择都是另一个原因。买得起豪宅的人，不多不少都对预期回报有点认识。对于一般A股的散户，它们不懂投H股的方法，故此在没有出路下只好投估值较高的A股，导致同一间公司两地估值存在差距。不过富豪不同，它们视野广阔，更重要的是他们有自己的方法把金钱带出中国，选择自然多。当豪宅的预期升幅越来越少时，他们固然会倾向于投其它的投资工具，而一般人比较少接触的债券市场就越来越受国内富贵欢迎。

投行提供超低息高孖展

一般投资者对于债券的印象，都是认为回报较低，这个误解只是因为我们平日可以接触到的都是一些低回报，非常低风险的债券，如港铁或政府发的。在私人银行的领域，除了债券选择多之外，还有孖展额可以提供给投资者。因为美元泛滥的原因，即使是企业债券，有些投行可以用到90%的借贷，即是你拿10元出来，它借90元给你。例如早前市场传嘉华(173)将发行五年期２亿美元票据，票息率为5.375%。如果投行是能够提供本金一倍以上借贷，那么最后得出的票息率可以高达8%或以上，视乎借贷的利率高低。如果还是觉得8%的票息率不吸引，投资者可以挑一些风险较高的，如山水水泥(691)的，其原本票息率已高达10.5%。如果再加上孖展去认购，最后的票息率随时可以超过15%。

随着接触多了债券，笔者都开始明白为什么很多有钱人都不太热衷于炒买股票，或只选择投放少许金钱于股票上。长线来说，股票的回报是比债券好，但这个理论的前设是你要炒得好才是。所以他们并不把股票当作一种投资工具，相反把它当作是满足自己赌性的赌具。另外，只要投债券的本金足够大，即使一年单位数字的回报，其实际收取的金额可能已能应付平日的大部份开支。

上星期华宝(336)复牌，列出 10大理由反驳匿名分析的多项质疑。去年6月华宝曾经遇上过类似的情况，就是市场传有机构将出沽空报告，导致股价一下子由11元急跌至5元，之后大市转差，其股价再次由7元跌至4元。经过了11月公布的半年业绩，因公司大派股息，那时候笔者是偏向于相信华宝的帐目。而这次匿名分析提出的质疑跟上次市场质疑的，其实没有太大分别，都是认为它夸大了盈利，只是描述得比较详细。

不过所谓下跌的股票如下跌的飞刀一样危险，故此笔者认为投资者还是应先忍忍手，看看公司未来有什么对策。有朋友说大股东历年减持公司股份套现达 94亿元，她出来私人回购是最应该的。笔者都认为她私人回购是绝对比公司回购更有说服力。

另外，94亿元，相信很多人看完这个金额后，都会大吃一惊，因为这94亿不是纸上富贵，而是真正的现金。不过笔者认为要在烟草行业里打混，是需要付出不少‘应酬费’的，真正实际落袋的可能并没有那么多。烟草业利润丰厚众所周知，因此很多人都想进入这行业，而利益既得者为了保护自己利益，一定会尽力保持行业的门坎。所以有能力进入这行业的经营者，一定是把各方的利益分配得妥妥贴贴，心服口服。这样推论下去，从表面上大股东个人的确是套现了94亿元，但在利益分配理论下，其实当中很多钱可能需要用作应酬之用。

笔者提出以上这个看法，跟分析公司帐目真伪没有关系，纯粹是想带出多点独立思考，不要看见表面报导的，就认为事实就是这样。正如现在华宝大股东成功的背后，应该都是发生过很多我们没有看见的失败。

上周东岳(189)大股东配售旧股及公司发行可换股债券(CB)的计划，因认购旧股投资者不满两大股东「借货」予 CB持有人做对冲，抽水行动被迫在48小时内告终。其实债券基金经理买CB，沽空正股是十分正常，不是近日才发明的一种对冲做法。只不过一般来说，基金经理沽空都是问街外投资者借货。而他们作的对冲沽空比例则是视乎几个因素，一是大市的预期走势，二是借货沽空的成本，三是债券年期，而四则是公司倒闭的机会有多大。例如，预期大市差，借货沽空成本低，债券年期长，加上公司倒闭风险大，都会导致它们对冲沽空的比例越高。

市传东岳决定发行总值8.21亿元人民币的五年期可换股债券，及公司执行董事及首席财务官同时向瑞银借出6000万股东岳供沽空之用。以当时计划配股中间价7元来计算，6000万股东岳金额大约为4亿2千万，那即是代表瑞银打算对冲CB的一半左右。以东岳正常的财务状况及其于行业的领先地位，这个对冲比例应该算是高了。笔者认为年期长是一个因素，而另一个更重要因素是借货沽空成本太低。市场传瑞银借货成本为2厘，虽然笔者没有向其它投行询问过东岳的沽空成本，但笔者认为是很低的。以正常情况来看，市值越大及成交量越畅旺的股份，它的沽空成本就越低。原因很简单，就是供应多，借货利率就自然低。另外，指数成份股的沽空成本亦是较低的，道理在于很多基金指数手上持有指数成份股，大部份都不可以做短线交易，它们只好以借货收取利息来增加回报。

以中国远洋(1919)为例，早几个星期前我行开的是6.25厘。有一些是特别高的，如比亚迪(1211)，过去几个月其借货利率一直在10厘以上，笔者猜测是市场一早预期其第一季业绩差劲，沽空的人很多，但街货不够。故此，在东岳市值及成交量都远比以上两者为低的情况下，其借货成本只有2厘，对于沽空有认识的机构投资者知道后当然大为不满，认为公司为了要完成配股加发CB，明益负责这单交易的投资银行。大股东跟投资银行一起合作把股票当做了赚钱的工具，那输钱的就一定是小股东了。

债券研究员较清楚公司帐目真伪

笔者认为债券的研究员对于一间公司帐目真假的把握性是比股票研究员强的，原因是他们作为未来的债券持有人，他们的研究重点跟股票研究员不同。股票研究员着重于今年或明年盈利表现，因为这才是主导股价走势的重要因素。相反，债券持有人不太着重于盈利增长，它们最害怕的是公司在债券到期前倒闭，故此它们把集中力放在研究管理层的诚信，公司的现金流及帐目真伪之上。

传媒访问惠理基金(806)的谢清海，他表示看好保健、消费、出口、信息科技及油田服务股。笔者认为追求盈利比较稳定及有增长的公司，于油田服务这一块是比较容易找到。以产品或服务来说，当然是越高端的越好，既然不属国企背景，又可以去到高端，其产品或服务一定有其独特之处。以管道为例，直缝埋弧焊钢管(LSAW)是比螺旋缝埋弧焊管（SSAW）高端，如果是同一估值下，投资者应该选择前者。另外，还要留意的是这些公司的客人都是中石油，中石化之类，它们本身都有涉及下游的。如果产品是较低端，技术含量较低，它们会先选择自给自足，之后多出来的定单才分给外面的公司。相反，技术含量较高的，因产品存在差异之处，比较少面对以上的问题，定单亦较稳定。

现在提供天然气油田服务的公司亦是比较受投资者欢迎的，中国刚开始推天然气政策时，大家为了抢占地盘及尽早开始投入生产， 一定是采取取易不取难的方法，先用轻易得到的天然气。随着时间过去，提取天然气的难度亦越来越高。有时候是地型的问题，有时候是深度的问题，营运商为了要增加每口井提取的量，自然需要技术支持，这需求只会有增无减。

现在越来越多人留意的页岩气，在中国开采仍有一定的技术难题，难题在于中国的页岩气比美国的更深入地下。开采需要大量的水，当页岩气埋在这样深的地层时，将导致用于压裂岩层的水将被页岩吸收难以循环利用，变相开采成本就提高了。至于影响环境的问题，这个从来都是欧美各国才要解决的问题，在中国只要是有利可图，这不会成为阻力的。稀有金属的开探就是最好的例子。

不少价值投资型的朋友都埋怨近日操作困难，原因是便宜的股票继续便宜，在人心惶惶的情况下，便宜不再代表吸引，反而被印上帐目更值得怀疑的标签。不投便宜股票，另一选择就投那些市场明星，如达芙妮(210)及维达国际(3331)，新秀丽(1910)等，但又出现另一问题，就是它们逐一在高位配股套现。不过现阶段，投资者以高估值买个心安理得的心态仍是十分重，故此即使配股是反映大股东认为自己公司已经到价，但投资者仍无视事实，继续追捧这类股票，因此大部份配股后，其股价还是有力升回配股价水平以上。

这样高估值的股票，谁还愿意追捧，笔者认为大部份资金都是来自对冲基金的。对冲基金要求的是绝对回报，即是大市跌都要赚钱。这一轮大市波幅不够，来来去去都是在一千点范围内缓慢波动，衍生工具难以赚钱。另一方面，细价股天天跌，但因不可以做空，基本上仍是没有方法赚钱。故此，对冲基金只好齐齐被逼推高这批明星股。而作为明星股的大股东固然开心，在这种淡市中股价仍可以创新高，现在不配股还等待何时？

笔者都曾经尝试去参与这种音乐椅游戏，不过最后还是下不了手。原因还是离不开两个原因，一是符合不了笔者一贯的投资风格，优先条件是估值要低，二是在分析这批明星股上，我看不出自己有什么优势。首先，所谓合理估值其实是会随着时间变化而变化的。例如，那一年，投资者是特别喜爱铁路股的，那铁路股市盈率就由上市时的20倍炒到30倍。回头去看的话，很多投资者会骂自己傻，20倍市盈率那么低时不懂大量入货。但如果拿过去几十年的平均市盈率去看，我们可以得出一个客观的数字，20倍市盈率真的绝对不可以叫低估值。故此，能由20倍炒到30倍的成功例子，笔者只会形容为时势造英雄而已。

另外，既然是明星股，跟踪的分析员固然多，他们可能每周跟公司代表通一次电话，更新公司情况。如果一直用来支持高估值的美好前景预测突然有变，他们一定是早知道的。故此，我们在分析及信息上毫无优势。而唯一优势笔者想到我们比对冲基金好的就是我们金额比对冲基金少很多，故此有什么风吹草动，可以走得容易得多。不过，有多少人的逃生技巧是足够高超及有纪律到可以补偿分析上的劣势呢。笔者想十个都未必有一个。因此，笔者敢预期当这种音乐椅游戏有一天玩完后，将会有很多散户打上电台或电视的财经节目询问如何处理在高位买入的这批股票。

虽然笔者现在仍饱受二三线不被市场拥戴的折磨，但仍是宁愿选择错过这些贵买贵卖的回报，都不希望碰上当年利丰(494)及思捷(330)那种股价大逆转的情况。

不搞本业，走去搞新业务，可以有两个解释，一就是本业已经上了轨道，不用理都可以继续赚大钱，二是本业竞争越来越激烈，或已经缺少了发展空间。笔者认为大部份都是属第二个原因。中国企业跟美国企业不同，大部份中国企业的创办时间都不长，因此大股东跟公司话事人通常都是同一人。所以如果大股东配股套现的目的是为了要搞其它私人业务，那几乎等于是认为本业已经不吸引。

而配新股的可以从它的受欢迎程度去分析投资者对于该股的想法，如果你是一个非常普通的散户，加上你的券商没有什么大背景，你都有机会拿到股票，那么代表了此股的认购反应绝对不佳。上星期却有一相反案例，一股票在市场配售了大概2.3亿元的新股，占了市值约莫7%。一般来说，只要有心问身边的同行，一天内都可能知道当时配股反应如何及谁接了那批货。但问了几天，同行都得不出准确的信息。那笔者就猜测有机会是公司在做路演时，有些基金表示有兴趣入股，故此这种由基金需求引导的配股，根本不需要寻求外面券商Sales的协助，以及信息极为不流通。

2005年，金伟灿( W. Chan Kim )与莫伯尼( Renee Mauborgne)合着「蓝海策略( Blue Ocean Strategy)」一书，书中提到两个新的用语，一个就是蓝海，另一个是红海。蓝海是指以创意去创造市场，制造新需求，产生新的领域。一开始竞争少，盈利自然丰厚，因此企业舵手犹如在宁静的蓝海中悠游。而红海就是指在现有市场空间竞争，靠着不停地提升效益，降低成本，甚至是割喉低价竞争，这样大家都陷在一片血腥的红海之中。

要完美地采用蓝海策略，创造一个新的市场是挺困难的，反而在我们生活中常见的是在一片红海中，经营者以蓝海策略的想法，即是创造独特性，去击败其它对手。笔者认为香港有两大高手，一就是城市电讯(1137)的王维基，二是苹果日报的黎智英。笔者认为他们在经营哲学上很相似，就是专挑一些红海的传统行业，如报纸业，电讯业及电视业，存在时间足够长，里面已经出现了一些养尊处优的领先大企业，之后再以蓝海策略的想法去抢占竞争对手的市场占有率。

以贵宾身份离场

市场普遍认为城市电讯沽出电讯业务，以价钱来说，对于城市电讯是一个好交易。很多人都奇怪为什么CVC作为一个生意买卖高手会愿意付这样高的价钱，去收购一间处于市场接近饱和，而行业又充满竞争的公司。之后就出现了一个说法，就是其实CVC是代其它人收购。大家一直都认为王维基做事大胆，一步到位。面对这样的人，最防范的会是谁？当然是他的竞争对手，试想如果城市电讯突然宣布家居宽带100M每个月降到50元，你是同行，那只有两个选择，一是看着自己失去市场占有率，二是一起割喉竞争。面对这样的竞争对手，最好的方法就是把他以失败者的身份赶出场，如果做不到的话，掉转以贵宾的身份把他送出场。现在刚好碰上时机，城市电讯此刻需要资金去搞电视业务，一拍即合，竞争对手就鼓掌以最高格调把他送出场。

上星期温家宝总理表示，今年铁路5000亿元的投资要到位，使在建的铁路线路开工。随后，铁路有关的股份亢奋了一天，之后又回复平静。温家宝故意强调，就是表示现在此刻国内铁路投资还是处于不到位的阶段，而这个亦跟笔者近日从有关铁路公司的电话会议上听到的数据一致。

现在行业的情况是，第一，没有新单。原因是铁道部将进行改革，到此刻大家都不知道最后话事人是谁，故此采取少做少错的策略。二是即使有新单，都是一些维修保护的单，金额不大而毛利率又低。三，即使你找到金额不小的新单，如采购系统或零件等，却又害怕收款方面出问题，因为铁道部资金紧张的局面仍没有大幅改变。不过有公司表示，虽然在铁路部门接不到生意，但仍然没有考虑过裁员，反而认为现在是趁机挖其它公司人才的时候。因为他们清楚看到铁路投资是国家战略任务，终有一天要重新启动。

笔者时常说投资者跟公司老板不同处，就是投资者可以顺应时势沽货或买货，但老板却要被逼捱过公司最黑暗的时期。那究竟投资者什么时候可以重投铁路股的怀抱？笔者认为今年十月中共十八大换届后，有机会是一个转折点。因为以前曾经传闻中国铁道部将在中共十八大后启动改革，改革开始的必要条件就是先要决定话事人是谁。有了话事人，大家就不会不敢开工，最多是采取跟之前不同方式的做事方法。

不过有一点，投资者是需要注意的，就是逢跟铁道部有生意来往的公司，一定有熟悉的人物在铁道部。铁道部重新洗牌后，谁去谁留将影响一间公司往后的接单能力。而这个是作为投资者几乎没有可能全面了解到的深层风险，可以应对的就是分散投资。