半年多前探访过一间上市公司，探访的原因是从报纸中得知公司天天在回购。那个时候，此股票基本上一天可能只有几百万元的成交额，因此公司大手回购自己股票特别明显。公司总部设在尖沙咀，下午5时多上到办公室，基本上公司的人都下班了。跟公司CFO寒喧一番之后，讨论便开始入正题。首先，请CFO介绍一下他们公司的历史及行业的情况，之后便到我们问准备好了的问题，如他们怎样看公司的前景，怎样预期原材料价格影响毛利率等等。经过了大约一个多小时的讨论，我们得出的结论是公司主要提供电子零件给日本的大品牌，日本大品牌是绝对主导方，它紧握着你的毛利率，不会让你赚很多，但是又不会让你要蚀钱，就这样乖乖的给它打工就对了。还记得当时CFO更少有地同意我们这个有点看淡公司的结论。离开前我们亦有问到公司回购的原因。CFO的答复是公司手上现金多，又没有什么大的投资项目，所以便回购公司股份把每股盈利提高，当是回馈股东。见完公司后，基本上我们的结论都是公司股价不是特别吸引，８倍市盈率已经反映了工业股应有的价值。

过了一段时间，有在比较大型基金工作的朋友跟我推荐这只股票，我便跟他说我都见过公司，似乎没有什么特别。因为大家都算是竞争对手，他是不会跟你说清楚他看好的理由的。当时，我亦再研究多一次这只股票，还是没有改变我的看法。到了3月尾的时间，集团公布2009年全年业绩，盈利同比大跌50%。我们还暗自窃喜没有随便听别人意见。谁知道一个月后，公司宣布接到了一个大客人的定单，定单的银码等于集团3年的营业额。消息一出，股价便如火箭般升上去。在短短的3个月，股价便足足升了３倍。

事后回想整件事情，公司回购总有原因，就是代表其实公司已经知道会拿到了大定单。只不过因为这个消息是还没有向外披露的，因此公司便在我们面前扮得没有多大前途的样子。如果当时我是代表某一大基金，而不是以个人投资者身份去见公司，得到的结果会否有不同呢？

我们只是一般投资者，很多时候我们对于投资了的公司实际上是怎样运作未必十分清楚，不过我们亦可以从几个大要点去避开帐目不真实陷阱。第一，留意公司的毛利率是否出奇地高或者出奇地稳定。如果你是做高档消费品，毛利率达60%以上，是可以理解的。因为你拥有品牌这条护城河保护不让其它同行侵蚀你的毛利率。相反，如果你做的只是平平无奇的东西，不是什么龙头，毛利率则不应该高于40%。另一方面，越是受大自然影响的产品，它的毛利率便越应不稳定。第二，留意公司的净现金跟它借贷方面的关系。如果一间公司明明手上是有很多净现金的，没有任何重大的项目投资，但是它却又频频集资，那么投资者便要小心了。还记得年几前一间专生产汽车配套的公司，它帐目上明明是有几亿港元的，但是当客人追它几千万官司数时，它却要申请破产。毕竟钱在他人口袋里，可以随时不冀而飞。第三，留意公司应收帐及存货跟营业额的比例。如果一间公司的经营模式是它的产品要寄卖在一个地方的，那么它的应收帐应该是有相当的一个数目的。看看国美(493)便知道，它是一个相反的例子，各大电子品牌都需要把它们的产品寄卖在国美，所以2009年国美的应付账款及应付票据达158亿人民币，是它该年营业额的37%。

在财务报表中，最吸引我注意的字眼是「免费连锁店」。集团声称盈利向好的其中一个主要原因是来源自「免费连锁店」数目的增加。什么是「免费连锁店」，集团在财务报表中没有解释。于是我便开始在网上寻找「免费连锁店」的数据，看见网上有广告打着‘近乎零成本、零风险经营’的口号去招揽会员。公司采用了一套独特的方式去经营这些所谓的「免费连锁店」。首先当一些客人在这些店购物时，店员会游说他们成为「业务主任」。什么是「业务主任」？就是类似会员之类，每次买东西都可以储分数。其实这种吸引客人再次光顾的做法很多地方都有，不足为奇。不过它最特别的地方是如果购物积分储到了一个地步后，你的会员地位便可以由「业务主任」升级成为「店长」。「店长」拥有的权利就是通过产品知识考试及交十多万元按金后，便可申请开铺做「老板」；而开店的租金、装修、入货费用等均由这间上市公司负责。听上去十分吸引，不过这个世界上真的有零风险生意吗？

我认为这种独特的经营方式的巧妙之处在于它把经营风险重新包装了。如果「店长」想「免费连锁店」能够继续生存下去，我相信「免费连锁店」的成绩一定要符合某种要求，而这个要求则是以营业额或者你介绍了多少人成为「业务主任」而定。因此当「免费连锁店」没有生意时，很多「老板」就会选择自己买货或者利用自己身边的人脉来支持公司。假设过了一段时间后，「免费连锁店」还是经营不下去，要关门，对于「店长」来说，他们的确是在租金、装修、入货等上没有蚀过任何钱，但是那个时候，他可能在经营的过程中已经被游说了用十多万元去购买了一大堆货品来支持公司。实际上谁付了这间「免费连锁店」的大部份支出？还不是这些「店长」。

上星期利记公布盈利警告，因为有色金属价格(尤其是锌)整体呈下降趋势，导致集团截至今年6月底止半年度估计股东应占溢利将较去年同期为低。利记2006年10月上市，而这是自公司上市的4年时间内第6份有关于盈利表现的通告。当中有四份是预期盈利大跌，有两份是预期盈利大升的。这么波动的盈利表现，心血少一点的人就最好不要做它的股东了。

利记2006年10月以2.67港元上市，市值为22亿元左右。2006年时利记全年赚接近4亿元，当时以5倍市盈率上市，估值可以说是十分低。不过上了市后，股价表现一直浮沈，没有多少突破。之后到了2007年7月中，集团便公布了盈警，股价自那个时候起便一直下跌，最低更跌至低于0.1元，市值不够1亿元。2007年该年利记便蚀了3千多万港元。2008年经营情况略有改善，全年赚了6万元。2009年经营情况大幅好转，上半年已经赚了5千万港元，全年赚了1亿元。不过如果是跟2006年的4亿比较，盈利水平还是相差得十分远。 

我认为利记最大的成功是把握了2006年新股疯狂年代，成功以历史最好的盈利表现上市。当时主席把手上大约两亿多股沽了给市场，套现了５亿多元。没有了公司两成左右股份是无伤大雅的，公司控制股仍在主席手。成功套现又不失控制权，还有什么比这更好。试想想如果当年公司没有成功上市，到了2009年才上市，那两成左右股份可能只值１亿元左右，真是天壤之别。Victoria认为上市从来最讲究的都是时机，相差几倍市盈率上市可以相差很多钱。 

上周五在沽空榜中，Victoria留意到其中一只比较冷门的股票上了榜，这便是康师傅(322)。康师傅的成交量一向都不大，近日它股价又不是升得特别多，为什么无拉拉会多了这么多的沽空盘?另外，散户沽空并不容易，因此参与者一定都是机构投资者，这令Victoria更有兴趣知道原因。四处打探下，终于问到了原因，原来是因为上星期国际小麦价格急升。

根据尼尔森2009年12月最新的国内零售研究数据显示，康师傅的方便面销售量与销售额的市场占有率分别为41.7%及54.6%，一直稳坐中国方便面市场的龙头。方便面占了康师傅近50%的营业额，而方便面的原材料就是棕榈油和小麦。根据集团的第一季报表，今年棕榈油价格比较同期升了30%以上，这个已经令到康师傅叫苦连天。再加上上星期的一单新闻，小麦出口大国俄罗斯因受热浪与干旱影响，宣布今个月15日起暂时禁止小麦出口到年底。这便马上引起了机构投资者沽空康师傅的兴趣。

当然一个这么简单的理由不会导致大量的沽空盘出现，我认为机构投资者还看到另一点，就是赌估值过高的股票只要一有什么坏消息出来，向下跌的空间可以非常可观。以2010年第一季的每股盈利去计算，康师傅市盈率高达34倍。这么高的估值主要是反映集团的两方面的营运，一是国内方便面的龙头地位，二是国内饮料市场的高速增长。集团公布半年业绩在即，有三种情况可能出现。一是它的表现远好过预期，股价一飞冲天。这个可能性比较低，因为大家已经把它预想得很好了。第二种情况是它的表现跟想象的差不多，那么股价最多都是升穿20元水平，升回之前高位。对于现水平沽空的机构投资者来说，输的空间在10%以内，值得博。相反，如果出来的半年业绩有什么差池，例如方便面毛利率受压，或者原来饮料市场并没有大家想象中的高速增长，那么届时康师傅估值一定大幅向下拉。大家还记得两个月前从160元跌到120元的腾讯(700)吗？赌徒心态的机构投资者便是在等这样的一个机会。

阴谋论解释更好

一间上市公司叫得做「壳」，基本上它里面已经没有多少资产或负债。那么它们何来那么多现金去买这些矿呢？它们一般的做法就是发可换股债券，通常换股价都是跟当时的市价出现大幅折让。早前港股中就有一只股票发了十多亿港元的可换股债券来买一个矿业，换股价是远高于当时的市价的。但交易完成后，持有人就马上开始换股陆续沽出获利。不过令市场感到奇怪的是当这股票的市价跌到远低于换股价时，持有人却仍然继续换股。这个时候，我看到了一份报告说，会否是公司股价已经跌得太残了，出现投资价值。因此可换股债券持有人希望借着换股来争取公司的控制权。这个想法是有一定的合理度。不过因为交易完成后，这股票股价真是跌得太恐怖了，短时间内跌了九成，令到朋友有另一个看法。假设矿业的买卖是同一群人做出来，再加上那个矿根本是不值那么多钱的，那么十多亿的可换股债券不就等同于免费印出来吗？没有成本的可换股债券，不理你用多少价钱去换股，再用多少价钱沽出，你都是赚的。我认为用这个阴谋论去解释似乎来得更有力。

上星期建溢集团(638)公布了3月底止年度业绩，收入14.46亿元，按年微跌8.2%。毛利3.39亿元，年增28.2%。纯利增长77.7%至1.59亿元，每股盈利38.52仙，末期息倍增至8仙，全年共派13仙，增派4.5仙。公布业绩后，股价大跌，因为下半年业绩比市场想的差。

看完建溢集团业绩后，发现其实集团下半年盈利并没有想象中差。它全年每股赚0.38元，电器及电子产品业务及摩打业务持续有好的表现，不过几年前开始的资源开发业务却继续处于勘探阶段，亏蚀扩大至接近3000万元。对于资源开发的勘探开支，集团是可以选择把这3000万元资本化，而不用放在该年的损益表中。如果集团真的是这样做，它公布出来的每股盈利便好看多了，达0.45元，不过集团并没有这样做。另外，翻查三年前的年报，原来集团只是以90万元人民币收购那个金属储量约为10万吨的矿场，近乎免费的价，谁那么蚀低用贱价沽售？便是建溢集团的大股东。从处理帐目及收购矿两方面，我们可以看得出公司风格是比较实在及大股东的利益是跟小股东同步的，没有从交易中拿小股东任何着数。

当然建溢集团不可以直接跟比亚迪比较，不过其实现在建溢都是在做着比亚迪多年前的事情。集团经营了多年的玩具及电子产品业务基本上已经十分稳定，没有多大发展空间，因此集团便进运摩打业务及矿业。从今年业绩看来，摩打业务开始跑出，成为公司盈利增长的希望。而我认为现在集团搞矿业是处于小试牛刀的阶段，到了一天摩打业务开始进入稳定缓慢增长期时，矿业又可以成为另一盈利增长的希望。虽然不知道这条连环船最后成功与否，不过起码可以看出公司管理层前瞻性的眼光。

集装箱市场非常集中，全球最大的是中集集团，市占率达50%，第二的便是胜狮货柜(716)，全球市占率达25%。我会把集装箱行业形容为吃力不讨好的行业。原因是投资额大，单是牌照已经要最少投资4千万美元，又受环保条例限制，但利润却低。集装箱主要有两大买家，一个是租赁公司，一个是航运公司。近日Victoria便看到了一个新闻有关于航运公司购买集装箱。根据英国广播公司新闻报道，集装箱供应最近数周呈短缺，行内集装箱航运公司马士基，更落了十二万个集装箱订单，显示集装箱需求相当炽热。

导致集装箱供应短缺有三个原因，一是２００９年时集装箱的替换并没有发生。一般的集装箱的寿命为１５年，不过用到９至１０年时，便需要修补。修补的成本十分高，价钱是一个新集装箱的一半，因此大部份航运公司或租赁公司宁愿选择买新的来取代旧的。２００９年金融海啸，集装箱生产量大幅下降，导致弃置的量远多于取代的。因此今年很多公司都要补回新的集装箱。

二是空的集装箱回笼速度慢。集装箱运输船为了节省成本，采用了一个慢驶策略，尽量在海中有多慢便开多慢。这样不单可以节省油费，又可以节省停泊码头的费用。想象一个画面，便是长时间很多船都在海上慢驶，那么集装箱回笼的速度也就慢了。2007年航运好景，很多航运公司都定了新船，当时定做直至收货需要两至三年时间，而今年正是收新船高峰期的开始。新船下海需要集装箱来做生意，在集装箱回笼速度那么慢的情况下，新船只好都买新的集装箱，这样便拉动了集装箱的需求。

三是集装箱生产商都不急于大幅增产。去年集装箱行情可以用地狱来形容，我印象中好像没有一间公司的营业额可以跌得比胜狮货柜恐怖。它2009年的营业额比同期跌了80%，毛利率大跌更是理所当然。现在出现需求回升，生产商还不好好利用这个机会从客人手中争取议价能力及把毛利率推高。更重要的是，为何它们有这个能力可以这样做?全因为中集集团加胜狮货柜占了全球75%市占率，它们是寡头垄断的。

近这两个月是香港零售股的最好时期，继早前的I.T（ 999）及利信达（738），上星期的包浩斯（483）及汉登（00448），再有昨天中午公布业绩的慕诗国际（130）。它们的现股价都比公布业绩前升了起码２０％。不过投资者要分清楚哪一类是可以中线投资，估值有机会给市场重估，哪一类是纯粹炒短炒的股票。好像昨天升了超过２０％的慕诗国际，其实它的业绩不算是特别好，截至２０１０年３月３１日止年度纯利为５３７０万港元，离公司历史上最高年度盈利仍有一段距离。一年５千多万的盈利规模，在基金的角度去看，只要经济一有什么风吹草动，它随时可以变回完全不赚钱。因此，基金未必有太大兴趣。昨天升那么多，纯粹是它市值少，又愿意派高息，给了散户资金有炒作借口。散户特性是喜欢升得多便短线获利，因此投资者要小心它股价大上后的大落。

天壤之别在于品牌认识度

拥有化妆品零售店Colourmix的威高国际（1173）早前公布了业绩，化妆品业务营业额虽录得了不错的升幅，不过总体上公司还是处于跟慕诗国际差不多的情况，一年盈利只得３千多万，一点都不稳固。根据威高国际刚出来的财务报告，原来Colourmix的店铺数量已经比卓悦（６５３）的多，前者共有38家店，而后者截至二零零九年尾只得３４间。不过它们的总营业额却是天壤之别，前者只得不够３亿港元，而后者则达１５亿元。Colourmix现在面临的问题并不是化妆产品需求不够，看看莎莎及卓悦持续的增长便知道。它的问题在于品牌缺乏知名度，没有多少人认识它。集团亦看到这一点，因此近这一年来，集团开始于在尖沙咀广东道、铜锣湾地带等游客区开设店铺，令更多中国内地游客熟悉它的品牌。不过另一问题亦开始引申出来，便是这些地方的店铺租金越来越贵，究竟威高国际可以支持多久？威高国际手上只有３千多万现金，如果计及５千多万流动负债后，集团是没有净现金在手的。而另一本业服装品牌又持续不景气，提供不到现金流去发展Colourmix。每年集团宣布派息时，都会给股东以股代息的选择，希望部份股东愿意选择收股票，为公司保留多一些现金。其实集团还有另一个方法去增加净现金，便是大折让配股给基金集资。不过这样又会大幅摊薄了股东的权益，真是左右做人难。

潮流服装店包浩斯Bauhaus(483)公布其截至2010年3月31日止全年业绩，集团营业额录得7.938亿港元，按年上升6.5%，纯利亦上升约36.5%至8300万港元。全年纯利率上升2.3个百分点至10.5%。每股盈利为23.1港仙，特别股息为每股5港仙，末期派息每股8.5港仙。

包浩斯中午公布业绩，下午举行发布会。在会中，有在场人士问什么原因令Bauhaus在经济环境依然疲弱的台湾做得不错？主席的解释是台湾一般零售商都是比较被动，而它们则把售货员训练得十分积极。售货员积极性强是Bauhaus一个特点。在Bauhaus的店消费时，我会好感觉到售货员十分清楚自己的目标，便是要去完成一张单。而根据Bauhaus财务总监李建昌的数据，它们平均一张单的价钱是１２００港元左右，这个对于一般的衣着零售商来说，是一个挺高的数字。当然售货员的积极性自然离不开公司较好的分红政策。另外，公司亦解释了今年滞销存货拨备特别多的原因，２００８年初当时销售营运理想，预期下半年都会不错，因此入多了货准备下半年。谁知道０８年下半年经济急转直下，销售数字急跌。今次拨备的滞销存货便是属于０８年下半年没有卖出去的冬天衣服。

以上都是一些过去的数字，对于市场来说，资金最关心的还是公司未来的发展。当主席讲到未来发展时，他都很老实地说过去并没有把握好时间去发展国内市场，现在回头看，错失了很多机会。从今年开始他打算加速国内自营店的发展，于大陆增开30间自营店铺，令总自营店铺增长逾倍至54间，主要集中在一线城市。根据管理层所说，在国内开店，基本上半年至一年时间店铺便可以达到收支平衡了。除了高速发展国内之外，集团亦打算提高每年的最少派息比率，由每年派起码盈利的３０％提高到４０％。乍听之一下，高速发展和派高息，这两件事情本身似乎有些矛盾的。不过看看包浩斯的资产负债表便可以明白了，它手上有差不多２亿多港元现金，是现市值的２０％。另外，集团一年平均的盈利介乎６千至８千万港元，即使今年决定多开国内自营店，资本开支将升至４０００万港元。它的平均盈利还是可以支持派４０％的利息出来。集团今年于香港的店铺将有４０％的合约要重新签，公司估计租金的上升百分比为单位数字。因此预期它今年香港盈利应可保持稳定。集团估值能不能得以提升，主要就看国内业务可以发展得多快。